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最高人民法院于2019年11月8日发布并生效的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“<九民纪要>”）对投资方与公司对赌纠纷的效力及执行问题作了较为清晰明确的解释，虽不是严格意义上的规范性文件，不能作为裁判依据进行援引，但可以在裁判文书中具体分析法律适用的理由时，援引《九民纪要》进行说理，也就是援引纪要的观点进行裁判。

《九民纪要》把对赌协议定义为：“实践中俗称的‘对赌协议’，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。”随着我国投资行业多年发展，“对赌”已成为一项常规性的交易安排。其中，当事先约定的触发情形发生，由目标公司或其原股东/实际控制人按约定价格回购投资方所持股权，作为一项兜底性的退出保障安排，在交易中被经常性地使用，这种“对赌”方式通常被称作“股权回购”。

一、股权回购的效力演变

谈及股权回购的义务主体，一般包括目标公司的股东、实际控制人和公司自身，查阅国内相关司法案例，不同的回购主体，其效力及判决结果也有所不同。

（一）实际控制人或股东承担回购责任

2012年最高法院在再审苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案【案号（2012）民提字第11号，以下简称“海富案”】时认为，目标公司的股东对于投资方的补偿承诺并不损害目标公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。“海富案”虽然是针对对赌协议下的“金钱补偿”义务，但该判决所形成的“投资方与实际控制人、股东对赌有效，投资方和目标公司的对赌约定会损害其他股东和债权人利益而归于无效”的思路也被各级法院引申到了公司股权回购案件类型中。

2014年，海瑞沨股权投资合伙企业与连云港鼎发投资有限公司、朱立起股权转让合同纠纷一案【案号（2014）沪一中民四（商）终字第730号，以下简称“瑞沨案”】中，上海市第一中级人民法院认为，在对股权回购条款进行适度评判时，应当遵循以下原则：1、鼓励交易；2、尊重当事人意思自治；3、维护公共利益；4、保障商事交易的过程正义，以此来确定“对赌条款”的法律效力。该案中的股权回购条款完全基于签约各方当事人的真实意思表示，属于意思自治范畴，应予充分尊重；其次，该条款亦促成了目标公司增资行为的依法顺利完成，最大程度维护了原始股东、投资方以及目标公司的基本利益应认定为有效。“瑞沨案”是国内法院首次认定“回购条款”效力的司法案例，秉承了“海富案”裁判规则，自此之后国内各级法院基本支持由目标公司实控人及股东承担股权回购义务。

《九民纪要》第二大点第（一）项对此也明确规定：对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。

（二）目标公司承担回购责任

1、《九民纪要》颁布前

最高法院在审理前述“海富案”时，认为《增资协议》中约定海富公司的收益相对固定，脱离了世恒公司的实际经营，世恒公司的股东和债权人的利益会因此受到损害，故约定由世恒公司与海富公司对赌的内容无效。正如前述所说，“海富案”作为国内“对赌第一案”，其裁判思路具有典型意义，对后续股权回购及业绩对赌相关司法裁判影响深远。自“海富案”后，各级法院在审理对赌协议纠纷案件时，无论是股权回购型对赌还是业绩补偿型对赌，均基本遵循“投资方与目标公司的对赌无效”的规则进行裁判。

鉴于对赌协议已经在中国市场运用多年且影响巨大，在“海富案”审判前后，仍有许多回购条款中约定目标公司为回购义务人之一，而“海富案”中的僵化裁判思维明显与资本市场的需求及发展趋势背道而驰。

因此，在2019年4月，江苏高院在江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷再审一案【案号（2019）苏民再62号，以下简称“华工案”】中，从《中华人民共和国合同法》第52条、《中华人民共和国公司法》（以下简称“<合同法>”“<公司法>”）以及支付回购价款对目标公司清偿能力的影响等方面分别说明目标公司回购股权的有效性及可履行性。

综上，尽管“海富案”后出现了少数如“华工案”一样支持目标公司承担回购责任条款有效的判决，实际操作中多数法院仍然坚持“海富案”所确立的裁判规则。因缺乏指导性文件，对于目标公司回购股权的约定是否有效的问题，司法界判例不一，并无统一标准。

2、《九民纪要》颁布后

《九民纪要》将股权回购条款的效力和履行分割开来，首先，对于效力的认定，无论是投资方与目标公司股东或实际控制人，或是与目标公司“对赌”，只要不存在法定无效事由的情况下，均应认定回购条款有效。其次，关于履行，如果是投资方与目标公司股东或实际控制人“对赌”，应严格履行；如果是投资方与目标公司“对赌”，则应根据股权回购和业绩补偿两种情形分别处理。对于股权回购，如果目标公司未完成减资程序的，则视为无法履行，应驳回投资方请求目标公司回购股权的诉讼请求。对于请求目标公司进行业绩补偿的，应按照《公司法》第三十五条关于“股东不得抽逃出资”和第一百六十六条关于利润分配的强制性规定进行审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

“华工案”及《九民纪要》之后，以资本维持原则、减资程序为代表的公司法上的强制性规定，不再导致投资方与目标公司之间的对赌协议无效，而仅使其陷入“履行不能”。

按照《九民纪要》的规定，投资方约定目标公司回购股权的，需经过减资程序的审查，但股东会通过或不通过决议，都是决议自由的应有之义，在公司法上皆无不可，司法程序难以强制介入。投资方欲实现股权回购，无异于与虎谋皮，形成潜在的不公平。虽然对赌协议中约定公司回购股权条款的效力得到了司法承认，投资方却无法凭借合法有效的合同条款获取相应的合同利益，其效果与合同无效无异。

二、目标公司提供连带担保的效力

按照《九民纪要》的内容，由目标公司的实控人及股东承担对赌义务则无需过多强制性审查，于是，现实中有大量投资方选择目标公司实控人、股东作为对赌主体，目标公司对此提供连带担保。问题在于，这种安排能完全得到法院支持吗？

《九民纪要》中删除了对赌协议中约定由目标公司就股权回购义务承担连带担保责任效力的内容，因而目前的司法实践存在较大分歧。

（一）认为目标公司实质上是在履行回购义务，因而需要履行减资程序

在上述案例中，审查法院皆认为目标公司提供连带担保时与目标公司直接承担回购义务别无二致，同样需要履行减资程序。因此在实际操作中，目标公司为股东回购提供连带担保的条款并不必然有效，存在一定的可履行性风险。

（二）支持目标公司连带责任，不要求目标公司履行减资程序

（三）评析与启示

从法理上说，对于目标公司而言，承担直接责任与承担担保责任二者是有本质区别的。由于目标公司无法直接持有自身股权，如公司直接承担回购责任的，只能通过减资程序实现回购目的。如目标公司承担担保责任的，在回购触发时，股权回购义务人仅为实控人和股东，投资方在收到回购款后将其持有股权转让给回购义务人，目标公司对上述债务仅承担连带责任，公司在承担连带责任后亦有权向实控人和股东追偿，该过程中不涉及目标公司注册资本变化，因而不存在违反公司资本维持原则、损害公司及债权人利益的问题。

对于投资方而言，要求目标公司与实控人、原股东一起承担责任的目的只是为了多一层保障，只要能让目标公司承担责任，能将目标公司的财产纳入责任财产范畴，其目的就能达到，至于目标公司是承担直接责任还是担保责任，对投资方的利益而言并无实质影响。因此，可以通过让目标公司依法提供担保的方式间接规避、化解“投资方与目标公司对赌”的强制性审查，或者说，投资方通过这种方式可以让目标公司实质参与对赌。

三、股权回购条款的设计建议

基于上述分析，笔者基于规则理解和实务经验，从投资方角度，对于如何设计股权回购条款以尽量降低不可履行风险、强化对投资方的保护，提出几点思路和建议：

（一）投资方应坚持将股权回购的直接对象限定为实控人和股东

当前，我国尚缺乏针对对赌协议的专门性法律与行政法规规定，尽管《九民纪要》表明在目标公司直接参与股权回购的情形下，若不存在法定无效事由，则原则上应被认定有效，但在实践中仍然可能存在因对赌协议中含有法定无效事由而导致回购条款无效的法律风险。即使在对赌协议有效的情况下，公司直接承担股权回购义务的条款仍不可避免受到《公司法》资本维持原则的规制，具体体现在可能涉及滥用股东权利、侵犯中小股东利益等，在诉讼过程中，也会面临复杂多样的审查程序，履行难度极大。

通过案例分析与对比我们不难发现，直接约定目标公司实控人和股东直接回购股权的，从实践来看更容易被法院认定为有效，可履行程度高。因此，投资方仍应避免采取将目标公司作为股权回购义务人的做法，将股权回购的直接对象限定于目标公司的实控人和股东。

（二）可将目标公司作为连带担保人引入股权回购条款

虽然《九民纪要》后，仍有部分法院不支持目标公司对其实控人和股东的回购义务承担连带责任，但从近几年的案例来看，越来越多法院支持目标公司承担连带责任，且从债务清偿和执行保障方面出发，建议投资方将目标公司作为担保人，为实控人和股东的股权回购义务承担连带责任，以补强股东或实际控制人的偿债能力。

若仅能选择目标公司作为股权回购人的，应在协议中对目标公司回购股权时如何进行减资程序、相关主体的配合义务及违约责任应作出具体约定，同时明确投资方对目标公司经营情况、财务状况的知情权，便于投资方后期完成对目标公司有可以分配的利润进行举证。

（三）投资方应对公司决议程序尽到审慎注意和形式审查义务

根据《公司法》第十六条第二款，公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。对于债权人在接受公司为其股东提供的担保时是否对担保事宜经过股东（大）会决议负有审查义务以及未尽审查义务时是否影响担保的效力，我国法律暂无明确规定。

最高法院已有诸多判例从维护交易安全角度出发认定《公司法》第十六条是管理性强制性规定、是公司内控规则、是否经过股东会决议不影响担保效力。但尽管如此，实践中仍有投资方因未对目标公司法定代表人作出担保的意思表示是否经过股东会决议尽到基本的形式审查义务，而被法院认为其不应属于善意的相对人，该担保对目标公司不产生法律效力，且认定投资方对此负有过错责任。

故建议投资方对目标公司提供该等担保经过股东会或股东大会决议进行必要的审查，要求合作方提供相应的股东会或股东大会决议文件，并谨慎留存该股东会或股东大会决议文件的原件，避免因目标公司提供担保未经过法定程序，被认定为投资方未尽到审慎注意和形式审查义务，从而导致投资方要求目标公司承担担保责任的诉求无法获得裁判机关支持。若目标公司为上市公司的，还应审查经上市公司披露的对外担保公告，避免因目标公司法定代表人越权代表行为导致担保无效。

（四）公司作为回购主体或对回购承担连带责任的，应提前获取减资决议

在不同的对赌方式中，股权回购是投资方退出的重要方式之一。而减资程序将影响目标公司回购股权或承担连带责任的履行，根据《公司法》现行规定，减资的程序包括：1、股东会做出减资决议；2、通知债权人；3、在报纸上公告减资事宜；4、向登记机关办理变更登记。故，为了尽可能避免对赌纠纷中由于减资程序受阻妨碍股权回购的履行，因此我们建议在有谈判空间的前提下，投资方在签订对赌协议的同时提前取得目标公司的减资文件。当然，目标公司此时提供的减资决议是一份附条件生效的决议，即所附条件为，当条件被触发投资方请求目标公司回购股权时，不可被撤销的减资决议生效。

除此之外，另一种方式是通过控股股东和其他股东共同签署不可撤销的授权书，授权内容为在投资方请求回购后将相应的公司减资程序的表决权授权于投资方进行表决。最后，投资方还应当提前取得目标公司减资的其他程序性文件，比如减资决议不可撤销的同意文件，目标公司应当将公司减资需要向机关提交的相关材料盖章完毕留存于投资方。如此设置对赌的相关条款可以有效避免投资方在请求回购股权时往往处于被动局面的状况，从而有效解决对赌协议纠纷常常面临的履行不能困境，最终保障投资方在对赌协议中的核心权利实现。

四、总结

在股权投资中设置股权回购条款一定程度上减少了投资方的风险，但是当前立法规则的空白提示我们应对股权回购条款的合理设计这一问题给予更多关注，从而实现风险控制闭环。当然，在设计回购条款时还需考虑股权投融资交易中复杂安排的有机排列组合，具体到每一个项目更要进行有针对性的讨论，方可得出最适合企业的安排。

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