基本结论：

未来2-4个月，北交所新股整体估值可能回调13%-25%，但各股之间差异较大，建议具体公司具体分析。精选层平移北交所老股由于前期一直保持交易，预计估值在2-3周内就能回归稳定。

投资建议：长期看好，短期回避。结构性机会大于整体性机会。

主要依据：

1、截至2021年11月19日，创业板平均市盈率60.57倍，科创板平均市盈率71.87倍。北交所10只新股平均市盈率97.26倍（2021年11月22日数据），剔除最高两只股票后平均市盈率44.4倍。未宣布设立北交所之前，新三板精选层平均市盈率33.76倍，宣布设立北交所未平移前精选层平均市盈率46.34倍。因此，北交所新股合理估值应该在38PE—45PE之间，未来新股股价有下滑的风险。

2、从创业板和科创板历史走势来看，创业板在开市后除第二个月估值提升之外，估值连续下降3年；科创板估值连续下降3个月左右，此后开始企稳。二者的走势差异较大，主要原因之一在于创业板初始估值较高，达到了110倍PE以上，科创板估值相对较低，为80倍左右。北交所新股剔除市盈率最高2家公司之外平均市盈率44.4倍，较为合理，因此预计北交所估值下行的区间大概在2-4个月。此外，北交所10只新股市盈率差异较大，最高两只超过300倍PE，最低一只为28倍，公司之间的差异性要远大于共性，因此投资北交所应根据企业的具体情况进行分析。

3、目前（2021年11月22日）北交所上市企业81家，总市值2804.16亿元，流通市值1094.25亿元，同期创业板总市值142,199.80亿元，流通市值100,274.21亿元，科创板总市值56,830.73亿元，流通市值22,093.56亿元，科创板流通市值从1000亿到10000亿仅用了12个月。北交所投资门槛与科创板投资门槛无实质差异，北交所流通市值规模扩大不存在实质性困难。

4、北交所作为新中国成立以来的第三所证券交易所，在经济面临巨大下行压力和国内外环境较为严峻的现实下，承载着“共同富裕”和战略突围的重大使命，预计将会得到政策的大力扶持。同时，随着我国监管机构对资本市场的管理更为成熟、专业，北交所的发展将拥有一个良好的外部环境。

主要关注及风险点：

北交所新股发行速度过快。目前新三板符合北交所上市条件的企业有700余家，预计未来2-3年内将会大量集中上市。

一、创业板历史走势分析

2009年10月23日，创业板举行开板启动仪式，首批28家公司以平均56.7倍市盈率于2009年10月30日登陆创业板，首日平均涨幅为106.23%，5日平均涨幅为87.81%，20日平均涨幅为110.51%。截至2010年年底，创业板共有上市企业153家（2009年上市36家，2010年上市117），平均市盈率78.53倍。截至2021年11月19日，创业板共有上市公司1062家，总市值13.9万亿，流通市值9.8万亿，平均市盈率60.57倍。

从创业板上市公司市盈率和每月上市的公司数量来看，上市公司市盈率和每月新上市的公司的数量呈负相关关系，即当月上市的公司越多，股价下跌的可能性越大。另外，从整体来看，创业板开板后上市公司的市盈率整体是呈下滑趋势，连续下滑了三年，直到2013年才开始重新上升，部分月份有所反弹，但反弹幅度不大。据Wind资讯数据，截至2012年10月26日，创业板355家公司中有超过6成跌破发行价，超过8成跌破上市首日收盘价。

从投资者人数来看，如下图，创业板市盈率同每月新增投资者人数基本呈正向相关关系。

从股价涨跌情况来看，创业板开板后第一年股价涨幅最好，涨幅中位数在80%左右，第二年次之，涨幅中位数回落到20%-30%，第三年股价大幅下跌，下跌中位数集中在-30%，第四年股价下跌情况依旧严重，但下跌中位数回升到-10%。

二、科创板历史走势分析

2019年6月13日，科创板开板，同年7月22日，首批25只股票上市交易，发行市盈率53.4倍，略低于创业板的56.7倍，上市后5日、10日、20日科创板企业平均涨跌幅分别为10.71%、42.97%、23.56%，涨幅要低于创业板开板后的情况，表明市场更为成熟理性。此后，科创板公司平均市盈率经历了3个月的下滑，2019年10月开始企稳，市盈率的波动幅度也远小于创业板。同时，科创板企业上市后1年平均涨跌幅仅为10.82%，落后同期大盘29.89% 的涨跌幅。

截至2021年11月19日，科创板共有上市公司360家，平均市盈率71.87倍，高于创业板平均市盈率。

从每月上市公司数量与市盈率的走势来看，科创板上市公司的市盈率与上市公司数量之间并没有表现出明显的相关关系。这一点与创业板表现除了较大的差异，创业板上市时每月上市公司的数量会对创业板公司平均市盈率造成明显影响，经过研究，市场规模大小不足以解释这个差异。从流通市值占整个A股流通市值的比例来看，创业板开板时创业板上市公司的流通市值占整个A股流通市值的0.19%，而科创板开板时科创板上市公司的流通市值占整个A股流通市值的0.18%，基本没有差异。

进一步分析，发现科创板交易的活跃度要远高于创业板。从成交额来看，科创板开板初期以0.18%的流通市值占比贡献了2.33%的成交金额，要高于创业板1.3%的成交额占比，显示市场对于科创板参与的热情更高，更为认可科创板的“科创”属性。这也从供需角度解释了科创板上市企业数量增加对市盈率影响较小的原因。

三、北交所未来走势判断

2021年11月15日，首批10只新股加上精选层71只挂牌企业登陆新三板，10只新股平均发行市盈率约为22.2倍，首日平均涨跌幅199.80%，截至2021年11月22日，新股平均市盈率97.26倍，剔除最高市盈率最高两只股票平均市盈率44.4倍，已低于创业板、科创板市盈率，同时也低于北交所宣布设立前精选层平均市盈率（46.34倍）。因此预计新股的估值下行空间有限，合理估值水平在38PE—45PE之间。另外，参照科创板的情况，北交所新股的股价下行阶段可能持续2-4个月。

市值方面，目前北交所新股平均市值15.33亿元，同时，科创板平均市值137亿，创业板平均市值133亿。

从新股供给来看，目前符合北交所上市条件的新三板创新层企业共有700余家，按平均市值15亿计算，未来北交所市值将增加到12500亿元，约为目前市值的12.5倍。对比科创板两年时间市值增加近9倍，而科创板市值规模远超北交所市值规模。因此，北交所在两年时间内消纳1.25万亿的新增市值具备可能性。

撰稿：郑章雄、纪欢杨

核稿：赖承勇

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