股权投资发展动态分析报告
2019年，中美贸易战升级导致资本市场持续恐慌，国际市场主要股指持续下跌，A股市场走势低迷。在宏观经济增速回落、金融监管趋严、沪深股指震荡走低、中美贸易摩擦加剧的市场环境下，2019年是股权投资比较艰难的一年，行业迎来较大的调整和变革。同时，我国经济正在由高速增长转为高质量发展阶段，全国范围内的产业升级成为政策导向，2019年中国股权投资市场投资行业主要集中在IT、互联网、生物技术/医疗健康、半导体及电子设备。
一、
行业发展动态
2019年中国股权投资市场管理资本量超过11万亿元，较2018年增长12.46%。2019年私募基金管理人新登记主体数量明显下降，注销数量占新增登记数量七成。2019年1-12月，在中基协登记和注销的私募股权投资、创业投资和私募资产配置类基金管理人数量差距缩小；2015年后新成立且完成登记的私募股权投资、创业投资和私募资产配置类基金管理人数量正逐年下降。
2019年中国股权投资市场新募基金总额为1.24万亿元，同比下降6.6%。受宏观经济金融环境以及监管政策影响，我国股权投资市场募资困境仍未缓解，2019年新募基金数量、金额均呈下降趋势。随着《资管新规》等文件对资管产品多层嵌套进入股权投资市场进行限制，以及《外商投资法》及“五大对外开放举措”的出台改善营商环境促进外商投资，股权投资市场对于国有资本与外资的依赖度有所提升。
在募资困境及二级市场疲软的大环境下，2019年中国股权投资机构的投资活跃度和投资金额均大幅下降。2019年中国股权投资市场投资案例数为8234起，同比下降17.8%；投资总金额为7630.94亿元，同比下降29.3%。目前，我国经济正在由高速增长转为高质量发展阶段，全国范围内的产业升级成为政策导向，科技创新则是主要驱动力。2019年我国股权投资市场科创领域布局持续加深，IT继续保持第一。近年来经济下行压力带来的不确定性导致投资机构避险情绪明显，因此其倾向于布局盈利模式清晰且收益见效快的中后期成熟企业。
2019年中国股权投资市场投资行业主要集中在IT、互联网、生物技术/医疗健康、半导体及电子设备。目前，我国经济正在由高速增长转为高质量发展阶段，全国范围内的产业升级成为政策导向，科技创新则是主要驱动力。2019年，我国股权投资市场科创领域布局持续加深，IT继续保持第一，共发生2164起投资事件，披露投资金额为1169.40亿元人民币，远远领先其他行业；受港股上市政策利好、行业逆周期特性以及AI技术加持，生物科技/医疗健康行业获得了较多关注，位居第三。此外，科创板开板利好及国家对数字经济领域加大政策的鼓励，使得芯片、半导体等领域受到股权投资市场青睐，半导体及电子设备行业投资案例数跃居第四，机械制造领域紧随其后。
随着我国股权投资市场的发展，投资机构退出压力较大，IPO远远无法满足机构的退出需求。在此背景下，VC/PE机构向并购、股权转让、回购等多元化退出方式发展。2019年，中国股权投资市场退出共发生2949笔，同比上升19.0%，其中被投企业IPO共发生1573笔，同比上升57.9%。得益于科创板的发展，我国股权投资市场退出笔数有所上升，1573笔被投企业IPO中651笔由科创板贡献，占比高达41.4%。虽然退出笔数有所增加，但由于国内经济增长放缓，再加上一二级市场估值倒挂，投资机构退出回报走低。
2019年中国市场完成并购交易总规模1万亿元，产业整合成为主流并购逻辑。2019年交易规模大于100亿元的大额并购事件共17起，较2018年减少1起；合计交易金额约3,400亿元，较2018年合计4,328亿元减少近1,000亿元，主要因为2019年较2018年减少2起500亿元以上超大额并购事件。2019年金额最大一起并购是双汇发展以390.91亿元吸收合并控股股东双汇集团。2019年10月，《关于修改<上市公司重大资产重组管理办法>的决定》（证监会令[第159号]）落地，信息披露业务指引等配套政策也随之发布，鼓励上市公司通过并购重组吸收优质资产，激活存量市场。目前来看上市公司仍然是并购市场主力军，尤其作为大额并购实施方。2019年金额最大一起重组上市事件为家具零售卖场巨头居然之家以356.50亿元总对价借壳武汉中商。产业整合成为企业实施并购的主要内生驱动力，尤其是生物医药产业，通过收购以直接获得新技术或新药物已成为行业惯例。此外机械制造、电子设备、能源化工、建筑工程以及房地产等偏传统行业兼并重组热度也较高，企业间抱团做大做强。
在IPO市场，科创板开板影响下，中企境内外上市332家，数量同比上升43.1%；融资总规模4737.88亿元，同比上升10.2%。2019年中企境内外上市共计332家，首发融资额总计约人民币4,737.88亿元，其中70家中企于科创板上市，总融资超过人民币800亿元；2019年中企平均首发融资额约为人民币14.27亿元，同比下降23.0%，其中第四季度中企首发融资额受阿里巴巴拉动，平均首发融资额达19.09亿元，领先其他季度；由于科创板试行注册制，上市审核工作由上海证券交易所科创板股票上市委员会负责，境内市场整体审核效率大幅提升。2019年6月以来上会企业数量达237家，平均每月上会约33家，远超去年同期月均13家的水平。从过会率来看，2019年共计280家企业上会，247家企业过会，过会率高达88.2%。
股权基金LP方面，2019年股权投资市场人民币基金LP出资超9600亿，投资主体趋于国资化与机构化。2019年中国股权投资市场人民币基金主要LP以非上市公司、政府机构/政府出资平台、政府引导基金、私募基金管理机构及金融机构为主，机构LP占比增长。非上市公司LP出资中，国资背景企业占比33.2%。同时，政府机构/政府出资平台、政府引导金、金融机构等机构LP以国资背景为主，整体来看，国资LP渗透率显著提高。LP单次出资额平均为0.70亿，机构LP中政府引导基金投资活跃度最高，单支政府引导金平均出资次数达2.76次，富有家族及个人作为原始投资者占据数量优势。2019年中国股权投资市场活跃机构及个人LP共11,736家/人，合计出资13,754次，参与2,600余支基金的出资。其中，国资LP出资次数占比21.8%，出资总额占比70.4%。国资LP单次出资额平均2.26亿，是非国资LP单次出资额的8.6倍。
二、
监管政策动态
2019年1月28日，证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（中国证券监督管理委员会公告〔2019〕2号）。《实施意见》强调，在上交所新设科创板，坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。《实施意见》指出，科创板根据板块定位和科创企业特点，设置多元包容的上市条件，允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市，允许符合相关要求的特殊股权结构企业和红筹企业在科创板上市。科创板相应设置投资者适当性要求，防控好各种风险。《实施意见》明确，在科创板试点注册制，合理制定科创板股票发行条件和更加全面深入精准的信息披露规则体系。上交所负责科创板发行上市审核，中国证监会负责科创板股票发行注册。中国证监会将加强对上交所审核工作的监督，并强化新股发行上市事前事中事后全过程监管。《实施意见》明确，为做好科创板试点注册制工作，将在五个方面完善资本市场基础制度：一是构建科创板股票市场化发行承销机制，二是进一步强化信息披露监管，三是基于科创板上市公司特点和投资者适当性要求，建立更加市场化的交易机制，四是建立更加高效的并购重组机制，五是严格实施退市制度。
2019年3月15日，十三届全国人大二次会议表决通过了《中华人民共和国外商投资法》，该法自2020年1月1日起施行，取代“外资三法”，成为外商投资领域的基础性法律。外商投资法共六章四十一条，覆盖外商投资定义、投资促进、投资保护和投资管理等方面。该法律的出台将有助于提升我国营商环境、吸引外资、规范管理。
2019年6月，G20峰会召开，会议宣布未来将在开放市场、持续改善营商环境、扩大进口，全面实施平等待遇以及大力推动经贸谈判等五方面实施多项举措，促进对外开放。
2019年10月25日，国家发展改革委、中国人民银行等六部委联合发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》。此通知主要对资管产品出资创业投资基金和政府出资产业投资基金适用资管新规及实施细则等问题加以明确，整体思路和主要内容与资管新规及其实施细则的导向和基本原则保持一致。
2019年12月《中华人民共和国外商投资法实施条例》正式发布。《外商投资法》是中国第一个全面系统的外资立法，及其实施条例对外商投资准入、促进、保护、管理等做出了系统、统一的规定，于2020年1月1日起实施。
图1 2019年股权投资行业主要政策动态
三、
行业发展趋势与判断
受募资难及国内资产荒影响，投资市场持续降温，机构普遍出手谨慎。随着市场资金环境的改变，一级市场VC/PE行业将迎来新一轮洗牌，资源和资本将逐步集中于行业头部机构，为一级市场投资带来重要改变。
我国营商环境持续优化。
良好的营商环境是经济高质量发展的基础，自党的十八大以来，我国推行多项政策优化营商环境。随《外商投资法》、外商准入负面清单发布，外商准入放宽，外企来华投资热情高涨；同时，减税降费多项政策出台，我国新设市场主体持续增长。优化营商环境效果显著，依据世界银行发布的《2020年营商环境报告》，我国营商环境全球排名上升至31名，较去年上升15名，较前年上升47名。
中美贸易摩擦加剧，未来“有限合作、长期竞争、相互依存”成新常态。
全球贸易中各国家根据自身发展阶段参与全球产业分工。随着一国科技进步、生产力提高，为在全球生产和贸易分工中获得更多价值，沿产业链攀升向科技产品、高端制造转变，这种全球经济贸易格局的调整，是导致贸易摩擦的主要原因。我国坚持深化改革、全面开放，同时坚持发展科技创新与产业升级，打造中国制造的先进性与不可替代性，是我国经济增长的核心源泉，也是我国增强综合实力的必经之路。
我国减税降费助力企业增效，促进经济高质量发展。
2019年，我国推出一系列减税降费政策，普惠性减税与结构性减税并举，取得良好效果。据国家审计署发布数据，2019年前三季度全国累计新增减税降费17,834亿元，新增减税15,109亿元，新增社保降费2,725亿元。此外，还有针对降低社会保险费率和支持脱贫攻坚的税收优惠政策。
在2020年的VCPE市场，先进制造业和前沿科技将是未来重点布局领域。
根据清科研究中心调研，2019年将高端装备制造、人工智能和集成电路/半导体等科创前沿领域列为“重点投资行业”的投资机构分别占64%、69%和48%，均已经超过互联网/移动互联网（37%）、消费生活（45%）、文体娱乐（23%）等过往热门行业。在国家各项经济、金融和产业政策的引导下，越来越多的创投资金开始进入先进制造和前沿科技相关行业。未来这一领域发展可期。
在国家“军民融合”发展战略和美国SpaceX&蓝色起源等标杆企业的示范作用推动下，中国商业航天及卫星相关产业投资活跃度明显提升，2019年我国卫星及应用产业投资金额达到39.48亿元，同比上升133.7%。完成融资的知名企业包括蓝箭空间、银河航天等。另外，本年度起源太空完成5000万元的天使轮融资，剑指太空采矿。需注意的是，商业航天领域前期变现难度大，企业需探索多样化的盈利途径。
5G包括传输网络、基站、网络规划与优化、天线及基础元器件等细分领域。2019年6月6日工信部5G商用牌照正式发放，同年11月1日，5G商用套餐正式上线。伴随着基站建设和信号覆盖提升，我国5G网络正在加速落地商用。根据华为发布的《5G时代十大应用场景白皮书》，云VR/AR、车联网、智能制造、无线医疗等将是5G时代市场潜力最大的落地场景。
科创板与注册制的落地助推半导体产业走上发展快车道。本领域2019年完成融资的知名企业包括寒武纪、景略半导体、嘉楠耘智等。另，国家集成电路产业投资基金(大基金)二期于2019年10月22日成立，注册资本2041.5亿元，将重点倾斜IC设计、材料、设备，以及下游应用类企业。随着科创板和注册制落地以及大基金二期募完，国内电子及半导体产业将迎来绝佳发展机遇。
受疫情影响，国民消费能力受影响，消费结构和模式调整长期向好。
新型冠状病毒感染肺炎疫情全国蔓延，1月20日，专家宣布病毒可以人传人，鼓励居家隔离防护，减少人口聚集。短期而言，主要依赖线下活动进行的娱乐消费剧降，餐饮、旅游、住宿、电影等大消费、文娱领域企业营收急剧下滑，“宅”经济迅速兴起——生鲜电商、无人配送、线上娱乐、网络游戏。
目前，股权投资面临的问题主要有以下几点：
一是委托方对短期回报要求强烈，与追求长期回报的股权投资存在矛盾。股权项目普遍存在J曲线效应，但无论境内还是境外委托方，对短期回报要求较高。如短期处于亏损或没有收益的项目，推动难度大。
二是行业龙头企业估值偏高，一二级市场估值存在倒挂。创新领域经营情况较好的头部企业再融资过于强势，主要表现为头部企业受到社会资本非理性追捧，获得高倍数超额认购，部分企业拒绝提供回购或提出股权加无息债的融资模式，显著缩短交易流程时间，限制尽职调查的深入开展。一级市场的高估值，压缩了上市估值提升空间，给投资决策造成压力。
三是境外投资外汇兑换政策保持收紧态势。目前国有企业申请投资换汇所受指导意见尚未回复宽松，具备相对较好增长潜力的投资标的多以外币进行融资，投资资金与投资需求不匹配的矛盾依然存在。
健和基金简介：
深圳健和投资管理有限公司创建于2015年7月，现有基金8只，已备案基金规模4.438亿元。公司秉承“天健地坤·和而不同”的企业精神，以“工匠型赋能式投资”为业务特色，致力于打造“投行式投资”品牌。
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